玉马遮阳看似“干净”的招股书背后，其实其中还是存在人为粉饰的迹象，而境外收入汇兑损益明显较其他出口公司不同的情况，也让人对其收入真实性感到怀疑。

　　山东玉马遮阳科技股份有限公司（简称“玉马遮阳”）主要生产功能性遮阳材料（包括遮光面料、可调光面料和阳光面料），其在4月24日发布了创业板首次发行股票的招股说明书申报稿，成为实际控制人孙承志、崔月青夫妇名下资产证券化的主要载体。

　　在此之前，孙承志、崔月青夫妇对其主要资产进行过一次整合，融易资讯网（），将名下山东玉马窗饰制品有限公司（简称“玉马窗饰”）与玉马遮阳重组在一起，增大后者体量。虽然该次资产重组让其资产更加干净，IPO之路也变得更加顺利，但看似“干净”的招股书背后，其中却存在着人为粉饰的迹象，而境外收入汇兑损益明显较其他出口公司不同的情况，让人对其收入真实性感到好奇。

　　“一股独大”风险需要警惕

　　玉马遮阳招股书只包含了2017年、2018年和2019年共三个年度的信息，其他年度的情况披露甚少。然而即便如此，若仔细分析可发现，该份招股书内容存在较多人为粉饰痕迹，因为从2016年年末玉马遮阳与玉马窗饰进行的一次经营性净资产重组就可看出，“玉马”的历史其实比其招股书所披露的时间要长得多，需要披露的内容也更多。

　　2016年11月28日，玉马有限（玉马遮阳前身）与玉马窗饰签订《山东玉马遮阳技术有限公司收购山东玉马窗饰制品有限公司经营性净资产之重组协议书》，玉马有限拟收购玉马窗饰的与功能性遮阳材料业务相关的资产、负债、业务和人员。该重组事宜通过玉马窗饰以净资产对玉马有限增资的方式进行，即玉马窗饰以标的经营性净资产认缴玉马有限增加的注册资本，玉马有限以股权作为支付对价。

　　当年，玉马窗饰的净资产确定为8613.34万元，在重组完成后，其净资产中的2600万元计入玉马遮阳注册资本，剩余6013.34万元计入玉马遮阳资本公积。由此，玉马有限即新玉马遮阳的注册资本从5000万元增加至7600万元。而正是通过该次资产重组后，玉马遮阳的实际控制人孙承志、崔月青夫妇完成了将上述两家公司一道“打包上市”的目标。

　　2017年12月21日，剥离相关净资产之后的玉马窗饰更名为“山东玉马保丰投资有限公司”（简称“保丰投资”），转身变成玉马遮阳的主要股东之一。需要注意的是，根据全国企业信用信息公示系统，玉马保丰的历史名称先后有两个，分别为寿光市玉马窗饰制品有限公司和山东玉马窗饰制品有限公司，成立于1998年3月10日，是孙承志、崔月青夫妇名下最早成立的企业，距离现在，“玉马”品牌的存续期已经超过20年，而非2014年开始，就公司生产经营所涉及的历史、数据等和后来设立的玉马遮阳相比，情况显然要复杂得多。

　　众所周知，情况复杂的公司在IPO申报时会遇到比较多的问题，不易通过各种检查与审核。而大股东于2016年将玉马窗饰的净资产注入“年纪较轻”的玉马遮阳，将后者作为IPO发行人，这既可以将复杂的历史剥离干净，也有利于IPO正常推进，保障原有核心资产上市。

　　在以增资方式向玉马遮阳注入净资产之后，实际控制人孙承志、崔月青夫妇控制的股权比例得到明显的增加，招股书显示，通过直接和间接的方式控制玉马遮阳总股本的87.69%。然而实控人高比例控制权在A股历史上是很容易发生控制权被滥用风险的，很多上市公司出现退市情况无不是实控人利用表决权、管理权优势做出损害上市公司利益而导致的结果。因此，对于玉马遮阳“一股独大”现象，投资人还是需要保持高度警惕性。

　　大幅扩张拖累资产收益质量

　　实控人将玉马窗饰8613.34万元净资产注入玉马遮阳后，2019年6月和9月又先后引入七名股东以8544万元的总对价增资入股，再加上其自身生产经营收益，玉马遮阳的净资产规模有了明显的增长。招股书合并资产负债表显示，2017年年末，其股东权益合计2.54亿元，而两年后的2019年末，股东权益提升至5.56亿元。

　　相较净资产的增加，玉马遮阳的加权平均净资产收益率并未出现相应的增长。招股书显示，报告期三年的加权平均净资产收益率分别为25.92%、27.09%和24.96%，可看到，2018年收益率在小幅上升后，2019年的净资产收益率又出现下滑，并低于2017年，要知道这一年的股东权益可比2017年增加了一倍，净资产规模短期内的快速增长明显影响了其资产收益质量。

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