“如果人生只能持有两只股，我希望是贵州茅台和中国烟草。”

　　中国烟草是没机会了，但它的“替换股”电子烟龙头老大——雾芯科技即将赴美上市。

　　距离中国史上最严“电子烟线上渠道禁售”风波，已经过去1年零2个月，市场上也久未听到电子烟的消息，直到2020年的最后一天，多次否认上市计划的中国电子烟品牌悦刻母公司雾芯科技，正式向美国证监会递交招股书。

　　这才将电子烟这门低调的生意，再次拉回众目之下。

　　这一年多以来，电子烟行业可谓是冰火两重天。一边是赛道依然拥挤，无数新品牌纷纷涌入掘金；另一边则是大量中小企业集中爆发倒闭潮，“撑的撑死，饿的饿死。”一位电子烟从业者向‘新熵’透露，“很多活不下去的小公司，都转行卖口罩和测温仪了，网红做的品牌最后也灰溜溜走了”。据天眼查数据统计，截至目前共有105838家电子烟品牌注销或吊销营业执照，近九成玩家退出电子烟市场。

　　中国电子烟市场正在经历快速洗牌期，但无论如何洗牌，即将赴美敲钟的悦刻都长年以压倒性优势稳居第一，而且这种压倒几乎是“碾压”。

　　“第一名实在太强了。从第二名到第十八名加起来，都没有第一名能打”。据电子烟行业龙头雾芯科技的招股书显示，旗下核心品牌悦刻2020年前三季度的市场份额一度高达62.6%。目前线下专卖店5000家。零售店已超过10万家，仅去年9个月的净利润就高达22亿。

　　但拆解招股书会发现，这位电子烟龙头的背后有着诸多无法控制的风险和隐忧，这门生意究竟是不是个好生意，恐怕连雾芯科技自己说了都不算。

　　当之无愧的线下老大

　　烟草是非常暴利的行业，即便处于政策严格监管下，悦刻依旧是一家非常赚钱的公司。

　　如果不依照美国会计准则来测算的话，这家电子烟公司成立第一年就实现了盈利。

　　财务数据上看，2018年、2019年及2020年前9个月公司分别实现收入为1.33亿元、15.49亿元及22.01亿元，2019年、2020年前9个月增速分别为1068.33%、93.28%，同期实现净利润分别为651.5万元、1.00亿元及3.82亿元，同比增速分别为1442.01%、169.79%。

　　在现金流方面也不差，公司2018年、2019年及2020年前9个月经营现金流分别为-97.7万、3.38亿、12.99亿元，改善明显，已经可以为线下渠道布局稳定输血。2020年前9个月公司现金投资支出达26.42亿元，扩张步伐较快，截至2020年9月30日，账上现金、现金等价物及限制性现金为5.47亿元。

　　净利润方面表现优秀，在2018年、2019年和2020年前9个月，公司分别实现净收入1.32亿元、15.49亿元和22.01亿元，在GAAP下的净利润分别为-287万元、4775万元和1.09亿元，但调整后的净利润分别为652万元、1亿元、3.82亿元。

　　对于如今的电子烟行业来说，只有转战线下，才有一丝“翻盘”的希望。被迫转战线下的悦刻，从增长结果上看，已经打通了另类快消品的增长逻辑。

　　李刚是悦刻华中地区的渠道经销商之一，他告诉‘新熵’，在电子烟线上禁令颁布以前，悦刻线下渠道的开发进度一般为一个季度开发30家线下店，但禁售令颁布后线下渠道拓展速度明显加快，专卖店+代理网点的开发速度已经翻了一二十倍，线下的布局成了各家电子烟品牌想要制胜的关键。

　　“电子烟私下里都在学蜜雪冰城，隔1500米开一家店。”

　　电子烟的生意逻辑，正在不知不觉与名创优品、蜜雪冰城等发生着高度重合。开电子烟专卖店的门槛不高，找人流量大、年轻人多的点位，店铺5-10平米，押金2000元-2万。所有成本加起来在5-10万，无需压货。

　　“表面看起来是电子硬件产品，但实际上就是快消品。”

　　悦刻采用了和其他快消品行业一样的经销模式，经销商数量由2019年的41家增至2020年的110家。悦刻专卖店目前已超过5000家，覆盖了32个省的310个城市。与名创优品一样，直营店铺仅20家。

　　除了专卖店，电子烟品牌还在线下疯狂铺设网点，如超市、便利店、酒吧、网吧、KTV、美容店、电竞酒店等年轻人经常聚集之地。“未来只要有烟的地方，就有电子烟。”

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