时代商学院研究员 孙一鸣

　　2018年以来，受房地产调控政策传导效应，厨电行业陷入增长乏力的境地，高端厨电第一股老板电器（002508.SZ）也随之迎来“戴维斯双击”，股价暴跌，深陷低增长泥潭。

　　4月28日，老板电器披露2020年年报，营业收入和归母净利润双双低于5%，业绩低增长态势并未改变。而集成灶企业火星人（300894.SZ）延续高增长态势，2020年营业收入和归母净利润分别同比增长21.71%和14.79%，浙江美大（002677.SZ）的2020年归母净利润增速也高达18.16%。

　　时代商学院此前发布《撕开老板电器业绩“高增长”面纱：吃老本、减持出逃、深陷低增长泥潭》一文指出，目前，老板电器并未摆脱对油烟机和燃气灶业务的依赖，蒸箱、烤箱等新品类业务发展迟迟不见起色，多元化战略受挫。2020年以来，因对公司发展前景信心不足，老板电器的核心员工、代理商、股东及董监高纷纷清仓或拟减持该公司股份。

　　本报告主要试图回答以下问题：

　　1．老板电器业绩失速的背后，到底面临怎样的问题？

　　2．为何老板电器未能抓住集成灶的发展红利？

　　战略失误，颓势难挽

　　厨电行业跟房地产竣工面积密切相关，特别是吸油烟机、燃气灶都具有显著的“一户一机”特性。但2018年以来楼市持续调控，导致厨电行业销量随之下滑。

　　财报显示，2018年，老板电器仅实现营业收入74.25亿元，同比微增5.81%；归母净利润14.74亿元，同比仅增0.85%，一举结束2010年上市以来的高增长态势。当年其股价暴跌近七成，惨遭投资者用脚投票。

　　面对房地产调控带来的冲击，老板电器在2018年年报中表示，2019年要“勤练内功御寒冬、稳中求进促增长”，“面对渠道红利的日渐萎缩，零售深入挖掘存量市场，提升高端占比与配套率，工程提升客单价，努力挖掘客户价值”。

　　在渠道方面，老板电器选择加码大宗业务，加深与恒大、万科（000002.SZ）、融创（01918.HK）、碧桂园（02007.HK）等地产商的合作，通过精装房市场带动“工程渠道”销售收入大幅增长。

　　2019年，老板电器营业收入为77.61亿元，同比微增4.52%，其中，工程渠道的销售额达13.97亿元，同比增长90%。可以看出，精装房高端客户市场的开拓为老板电器避免了业绩下滑的窘境，但与此同时，也说明该公司的零售市场萎缩明显，依赖工程渠道的高增长才艰难维持原有收入体量，其要重返高光时刻仍任重道远。

　　2月24日，老板电器发布业绩快报，2020年，该公司预计实现营业收入81.36亿元，同比增长4.84%；归母净利润16.74亿元，同比增长5.27%。

　　然而，4月28日，老板电器披露2020年年报，数据显示，2020年，该公司实现81.29亿元，同比增长4.74%；归母净利润16.61亿元，同比增长4.46%，营业收入和归母净利润均低于此前披露的业绩快报数据。

　　老板电器定位高端品牌，零售渠道以KA、地方通路（地方性家电连锁，建材家具超市）以及专卖店为主，侧重于高消费人群较为集中的一二线市场，销售占比约60%，三四线市场销售占比约40%。

　　在2018年老板电器选择巩固高端市场，继续加码工程渠道时，三四线零售市场已发生显著变化。

　　自2015年6月政府开始推进棚户区改造货币化安置政策后，三四线房地产市场景气度显著提升，三四线城市购买厨电的热情也较一二线城市高，这一情况与彼时拼多多在低端市场异军突起有点类似，三四线市场迎来渠道下沉的红利期。

　　这一时期，深耕二三四线市场的浙江美大业绩迎来爆发期。2016—2019年，其营业收入分别为6.66亿元、10.26亿元、14.01亿元、16.84亿元，连续多年保持高速增长态势。

　　同样主打低端市场的万和电气（002543.SZ）营业收入增速也从2015年的5.39%逐年上升至2018年的31.71%；2018年的归母净利润同比增速更是高达18.27%，远高于老板电器的0.85%。

　　虽然老板电器也一直在布局三四线市场，但布局成熟度远远没有达到市场预期，而且其产品定位主要偏向高端品牌，没有专门针对中低端市场的有效产品，在三四线城市遭遇“水土不服”的尴尬。

　　作为老板集团的全资子品牌，名气电器已创建12年之久，其主打低端市场，产品类别与高端品牌“老板”相差无几。然而，由于战略上不够重视，名气电器的运作较为失败。2017-2019年，名气电器的净利润分别为915.36万元、1123.84万元、540.4万元，整体趋于下降态势，2019年净利润规模甚至腰斩。时代商学院研究发现，老板电器在2020年报已不再披露名气电器的经营情况，名气电器的盈利情况或已进一步恶化。

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